1/7 首先要能判断自己错了

我在前几期文章分析赔率时，引用了索罗斯的观点：

看对或看错，并不重要，重要的是，看对你能赚多少，看错你要赔多少。

【资料图】

这个观点有一个前提，你首先要能判断你对了还是错了，但很多人做不到，他们当初的投资理由本身就是不可证伪的。

索罗斯的投资理念很大程度上受他的老师卡尔·波普（Karl Popper）的影响，卡尔·波普是“可证伪哲学”的代表人物之一，他认为科学方法的核心是“可证伪性原则”，而不是“被证明”。

“不可证伪”，指的是一些命题，它们不可能被推翻。比如卡尔·萨根在著作《魔鬼出没的世界》中举了一个例子：一个人宣称他的车库里住着一条飞龙，这条龙不能被看见，不发出任何声音，也不会留下任何其他形式的痕迹。这条龙就是“不可证伪”的，所以这条龙根本不可信。

科学都是可证伪的，凡是不可证伪的，都不是科学。

信念是最典型的“不可证伪”的东西，包括宗教信仰、文学艺术、价值观、道德准则，都不可能被证伪。

个人经验和感受也是不可证伪的，如果你的男（女）朋友对你说，昨天梦到你了，这就是一个“不可证伪”的例子，信不信随你。

投资中，很多听上去很能自圆其说的理由，都是“不可证伪”的，比如：

能涨的股票都是有庄的，只是他们隐藏得很好，别人看不到而已；

股市涨跌都是被政府控制的，它什么时候想让你涨，你就涨了。

如果说，生活中相信那些不可证伪的东西，问题还不会太大的话，投资中的不可证伪性，就是亏钱与赚钱的区别。

一个好的投资理由，不能只是证明，更应该明确指出未来会有什么数据、现象、指标，来推翻该判断，让你及时中止错误，如果做不到，那么它很可能只是一种信仰或感受。

本文的内容包括：

1、什么是可证伪的投资理由，什么是不可证伪的？

2、长期价值投资和景气度投资在可证伪性上的区别

3、为什么题材炒作反而喜欢不可证伪？

4、为什么你的可证伪赚其他人不可证伪的钱？

首先请大家判断一下，下面的投资理由，哪些是“不可证伪”的？

理由1：新品进入商超渠道后，未来销量将逐月提升

理由2：重点项目加速推进，下半年将迎来产量释放期

理由3：行业拐点在即，估值具有安全边际

理由4：新一轮国企改革拉开帷幕，PB修复可期

理由5：差异化经营，可保持较高毛利

理由6：公司商业模式属于特许经营，属于傻子也能管好的公司

理由7：看到这么好的机会，应该尽可能集中仓位投资

理由8：只要美联储认为通胀仍然是最大的威胁，他们就不会停止加息

理由9：这是一个长坡厚雪的赛道

理由10：XX龙头，护城河稳固

理由11：这是堪比工业革命和信息革命的人工智能革命，新出现一批千亿市值的公司

理由12：XXX公司下月将上线自己的大模型，股价空间巨大

理由13：XXX公司要注入资产，让集团优质资产整体上市，市值空间巨大

2/7 可证伪的和不可证伪的

当你看到了一堆的推荐理由时，这些理由本身对不对，是其次的问题，它们首先应该是可以证伪的。

理由1：新品进入商超渠道后，未来销量将逐月提升——可证伪，未来只需要逐月跟踪销量，如果不能实现环比增长，就代表理由被证伪。

理由2：重点项目加速推进，下半年将迎来产量释放期——也可证伪，未来可以按公司提供的节奏跟踪新产能是否如期投放。

可证伪，并不代表这是一个正确的投资理由，更不能保证结果赚钱，可证伪，只是让你有机会判断你的投资理由是否有误，并有机会纠正自己的错误。

理由3：行业拐点在即，估值具有安全边际——不可证伪，估值是否具有安全边际，是一个非常主观的判断，无论多么低的估值，都可能是“过于贵的”，所以你不可能找到一个反例当证据去推翻这个判断，所以它是“不可证伪”的。

理由4：新一轮国企改革拉开帷幕，PB修复可期——同样不可证伪，表面上看，它提供了一个投资经验，国企对国有资产有保值增值的义务，当市净率过低时，可以通过资产注入、加速新业务等等手续，把估值提升到1以上。

但这条经验无法作为投资理由，因为你同样举不出反例，PB低于1倍的公司，管理层也在努力工作，也希望股价能上升，你无法证明这不是“国企改革”。

从这些例子中，不难看出“可证伪”在投资中的重要性：

如果是可证伪的理由，在没有证伪之前，你不会被股价下跌所动，相反，如果有一定的迹象显示它正在被证实，你就应该加码抄底；

如果是可证伪的理由，在证伪之后，你就应该果断的放弃这笔投资，不管你被套了多少，不管它看上去有多便宜，你都没有理由继续该投资。

相反，如果你只是因为“估值低”“国企有修复PB的诉求”这些无法证伪的理由而投资，接下来，处于信息真空中的你，不管股价涨还是跌，你都会焦虑，结果顶不住压力卖出——大概率是在下跌中。

研究分析报告是一个科学的结构，前面是可证伪的投资理由，最后的风险提示实际上就是这个理由何时被证伪，如果理由是“未来销量将逐月提升”，那么风险必然包括“销量爬坡不及预期”。

但很多报告本身就是不合格的，像“估值具有安全边际”很难对应相应的风险；像“新一轮国企改革拉开帷幕”对应的风险是什么呢？你总不能说“改革不及预期”吧？你怎么验证呢？所以只能说“订单下滑”“竞争加剧”这种与投资理由无关的风险。

投资理由5：差异化经营，可保持较高毛利

“保持较高毛利”是可证伪的，但“差异化经营”是一个比较含糊的说法，大部分厂商生产的产品之间都存在不同程度的差异化，既没有什么指标去判断差异化的大小，更无法判断差异化与毛利率是否在所有区间都有正相关的关系，它导致的结果就是，如果毛利率下降，我们很难判断是不是因为差异化程度下降所导致。

所以，这个常见的貌似很有道理的理由，也是“不可证伪”的，也很难被充分信任。

继续看投资理由6、7。

3/7 投资信念不可证伪

理由6、7，都是典型的巴菲特式的投资理念，而非投资理由。

理由6：公司商业模式属于特许经营，属于傻子也能管好的公司

这是一个典型的可证明但不可证伪的理由，我们可以举出很多企业经营长期稳定，但管理层水平一般，且经常变动，但这只是证明，想要证伪就难了，如果未来茅台的经营出了问题，我们无法判断是“护城河”被证伪了，还是“护城河”没问题，但公司管理层不够优秀。

也许这是一个有用的投资理念，但它的观点与证据之间的关系是脆弱的，是基于主观价值的判断。

理由7：看到这么好的机会，应该尽可能集中仓位投资

同样，“集中投资”还是“分散投资”，与投资者的收益预期有关，属于投资信仰和价值观层面的问题，不但不可证伪，甚至不可证明。

信仰不是不重要，投资需要信仰，只是它不能成为投资理由。

把信念当成投资理由，还很容易导致“循环认证”的逻辑谬误，比如：

理由8：只要美联储认为通胀仍然是最大的威胁，他们就不会停止加息

循环认证是投资者在宏观分析中经常发生的错误，“美联储认为通胀是最大的威胁”本身是不可观察的，试图用一个变量的结果来证明这个变量本身的正确性，从而形成了一个无限循环的论证过程。

这一类观点永远正确，但是没有任何用处。包括但不仅于：

买的人多就会涨，卖的人多就会跌；

上涨趋势就拿好，趋势变了卖掉

再看理由9、10，本身也是“可证伪”的，但难度很大，需要相应的投资方法。

4/7 可证伪性与投资期限匹配

理由9：这是一个长坡厚雪的赛道

理由10：XX龙头，护城河稳固

上面两个都是典型的长线逻辑，本身是可证伪的，但它的证伪过程非常漫长，验证时间至少一个投资周期，起步价五年。

如果你通常的投资时间也就是一两年，那么这两条理由并不支持你的投资，你很容易在一个企业的下降周期中失去信心。

此类公司，你还需要更多的“可证伪的”理由，比如，你需要把“长坡厚雪”和“龙头的护城河地位”量化到某一年，它的增速可以放缓，但需要高于行业平均水平，从而在一个下降的周期内看到市场份额的上升。

这就好像你认为一个学生很聪明，可以考上清华北大，但你也需要不断验证，在不同的难度和类似的考试中，是否低于全校前五名，把长期“可证伪”的逻辑，细化为“阶段性可证伪”的投资理由。

比较一下这两种投资方法：

传统的深度价值投资，“可证伪”周期长，因此对逻辑强度的要求更高，对安全边际的要求更高；基于阶段性业绩兑现度的景气度投资，看的是“阶段性可证伪”，对业绩兑现的可观察度，要求更高。

投资理由11：这一波AI是堪比工业革命和信息革命的人工智能革命，将深入应用到各个领域，改变人们的生活方式和社会结构，新出现一批千亿市值的公司。

如果你把这个命题当成投资信念，当然不需要可证伪性，但如果当成一个投资理由，它其实也是可证伪的，跟上面的理由一样，验证周期很长，需要五年、十年，甚至15年。

所以很多传统的价值投资者对这一波AI多少有点怀疑，主要认为短期很难看到实质性的业务，正是在说可证伪性太差了。

当然，如果从题材炒作的角度，这种长期可证伪，中短期不可验证的理由，反而是最佳炒作题材。

5/7 题材炒作的不可证伪原则

题材炒作的特点是先信的人先买，让不信的人踏空，再通过逼空行情，逼这些不信的人不得不信，打不过只能加入。

炒题材赚的是市场情绪的钱，理性是天敌，而基于信仰的“不可证伪性”让题材始终处于“不败之地”，很多公司，看看研报小作文，都是未来的微软英伟达，到现场调研，全是过去的乐视网康得新。

所以“不可证伪”是题材炒作最重要的前提，不管是三年前的新能源革命，还是现在的AI革命，不管是数字经济，还是中特估，一定程度上都是“阶段性的不可证伪”。再看——

理由12：“XXX公司下月将上线自己的大模型，股价空间巨大”

这是可证伪的，它还有一个非常明确的可证伪时间节点——4月的某一天。

但从另一个角度，3月份它就是“绝对不可证伪”的，因此也是最佳炒作标的。

但到了4月，股价到了高位，就会陷入博弈，一旦不及预期，股价从哪儿来回哪儿去了，聪明的资金不会选择这种50%胜率的纯粹博弈事件。

所以“不可证伪性”是判断市场风格的依据之一，当市场的观点集中在不可证伪的逻辑上时，说明风格以题材炒作为主；当市场上的上涨股票背后都是可证伪的逻辑时，说明此时就进入到景气度驱动或基本面驱动的阶段。

当然，我不是说炒题材不好，只是每个人都要知道自己赚的是情绪的钱，还是逻辑兑现的钱，赚情绪的钱，就要关注“不可证伪”的理由，赚逻辑兑现的钱，就要关注“可证伪性”的理由。

6/7 强可证伪打败弱可证伪

有一些可证伪的投资逻辑，但是你没有能力去证伪，比如

投资理由13：XXX公司要注入资产，让集团优质资产整体上市，市值空间巨大

撇开它是一个内幕消息不谈，这个投资理由最大的问题在于，虽然它是可证伪的，但是你没有能力证伪，即使它是一个非常靠谱的人带来的消息，也会导致一个“内幕消息悖论”：

假如一个内幕消息被严重泄露，那本来存在的重组就可能被迫中止；如果内幕消息基本没有泄露，那么你怎么样从另一条路径去求证呢？

如果你买入后出现了大幅下跌，那么你唯一正确的应对就是止损。这笔投资一开始，你就处于一个非常不利的地位。

反过来说，最好的投资就是你可以去证伪，但是其他人没有这个能力。

比如说你在某一个行业拥有独家信息调研渠道，可以去验证业务进展。这么一来，市场好的时候，大部分投资机会都会被发掘，吸引一大批实际上并不具备证伪能力的投资者买入。一旦遇到系统性风险，这些投资者因为无法验证基本面，只能慌不择路地先卖掉，导致股价一再超跌，给你创造了一个绝佳的买入机会。

所以可证伪性不但是金标准，也是一个武器：

你可证伪战胜别人不可证伪，

强可证伪性战胜弱可证伪性，

快速可证伪战胜缓慢可证伪。

最后一条的经典案例是海底捞，作为一个餐饮连锁店的急先锋，20-21年疯狂开店，开店数肯定是有极限的，但包括老板自己在内，谁也不知道这个极限在哪里，想要知道答案，只有不停地开店，开到翻台率下降且无法恢复，就是极限。

虽然当时海底捞的估值很离谱，但还是在涨，因为这是一个可证伪的投资理由，关键就是要盯着翻台率，看谁率先证伪，就能最早逃顶，在没有被证伪之前，当前谁也不愿先下车。

此时，最不利的是只看开店逻辑却没有任何证伪能力的长线散户，从山顶套到山脚，其次是只做草根调研的散户，只能逃在半山腰。有“强证伪能力”的机构还分档次：最差的是进行低频率调研的卖方机构，比较强的是有能力找收单POS机的机构，但店数的代表性不足；最聪明的人直接去找海底捞合作的充电宝厂商，基本上次日就能看到前一天的数据，而且有全局性，是最早逃顶的资金。

同样，东方甄选的见顶，也是因为它的直播销售量过早见顶，从而证伪了它的高品质农产品电商市场空间的大逻辑。

历史上的超级大牛股，见顶无一不是核心逻辑“被证伪”，谁有能力先证伪，谁逃顶越准确。

所以，投资期限越短，越偏事件，买入标的估值和涨幅越高，对于可证伪性的要求就越高；如果你没有太强的可证伪性资源，要么参与情绪题材炒作，要么找一些验证周期非常长的长线白马。

7/7 投资不追求正确

投资追求的不是正确，而是盈利，很多逻辑上能自圆其说的投资理由，因为“不可证伪”，往往导致投资亏损。

乔治·索罗斯曾经是卡尔·波普的学生，在理念上有很多相同之处，两人都强调了人类认识的有限性，需要不断修正我们的观点和决策，所以证伪比证明更重要。

在卡尔·波普看来，一个科学理论通过多次实验和观察，没有被证伪，只是暂时被接受为真理，并不意味着该理论是绝对真实的，该理论仍然可能被证伪。

受这些观点的影响，索罗斯也认为：

“在金融市场中，事情总是出乎意料。即使你是市场上最聪明的人，也会犯错……，如果你要在投资领域中获得成功，那么你必须学会在你犯错之前把你的错误识别出来。”