站在上市门前的珠海万达商管，已经听见了门外的波涛汹涌。

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3月21日，证监会发布《关于大连万达商业管理集团股份有限公司向专业投资者公开发行公司债券申请文件的问询函》。

这份问询函涉及珠海万达商管的上市进程以及短期偿债能力，以及近三年万达筹资活动现金流量净额持续大额为负的原因。

两次招股书失效后，今年2月6日举行的大连万达商管集团美元债发行路演会上，万达商管的管理层给出了上市时间表：二季度。

随着日期的临近，万达近期开始了一系列的动作，人事变动、业务调整、发行债券，每一个细节都牵动全身，各种猜测蜂拥而至。

业内分析，此次监管层的问询并不会阻挡万达上市的步伐。自从2016年退市后，王健林就在为万达重回资本市场而努力，这个愿望似乎要在他即将步入70岁的年纪时实现。

问询背后的意图

这一次来自监管层的问询，背后指向的核心问题是资金。

在经历了疫情对实体商业的影响后，尽管万达一向以轻资产姿态示人，但遇到的压力也非常之大。

根据申报材料披露，万达近三年及一期发行人筹资活动产生的现金流量净额分别为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元。监管机构要求补充说明筹资活动现金流量净额持续大额为负的原因及合理性，并评估对本次债券偿付的影响。

资料显示，该笔债券为大连万达商管2023年面向专业投资者公开发行的公司债券，品种为小公募，拟发行金额为60亿元。

在被监管问询的前一天，万达2024年到期美元债创4个月最大跌幅。

不过目前看，万达的融资通道还比较通畅。3月23日，大连万达商业管理集团拟发行15亿元、21年期的中票已获得顶格认购，该笔债券票面利率最终定为6.8%。

这笔债券将用于置换前期已经偿还的公司债券本金，在一定程度上也回答了监管的质疑。

香颂资本执行董事沈萌向《凤凰WEEKLY地产》表示：“监管层对万达商管资金链的问询，是为了进一步向市场厘清其潜在风险的信息，但除非有重大隐情，否则不会影响其上市。”

尽管万达还拥有融资能力，但其融资成本较高。

今年1月和2月，万达分别发行了2笔美元债，票息均达到了11%。

对此，万达内部人士对《凤凰WEEKLY地产》表示：“目前能融资就很不错了，成本高一点也是无可奈何。”

而另一个关键问题是，万达债券发行人子公司珠海万达商管目前正申请在港交所上市，若不能于2023年底成功上市，发行人需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。

监管机构要求补充说明子公司珠海万达商管上市进展情况，并评估上述事项对发行人短期偿债能力的影响。

如果珠海万达商管真的未能上市，这个问题可以参考此前的恒大。

2020年在面临回A对赌失败时，恒大与战略投资人达成协议，将1300亿战投中的863亿元签订补充协议，转为普通股权长期持有。剩余437亿元中，恒大已经与155亿元战投谈妥，282亿元正在商谈。

当年11月22日，恒大再度发布公告称，恒大地产1300亿元战投的较新安排进展，其中1257亿元战略投资者已签订补充协议转为普通股，43亿元权益战略投资者的本金已由中国恒大现金支付后回购。

这也意味着，许家印因为对赌失败的回购义务大部分“一笔勾销”，这些战投包括了山东高速、苏宁等一批许家印朋友圈资源。

而作为中国最有话语权的民营企业家之一，王健林的背后战略投资者也有多位老朋友，其中包括郑裕彤家族、碧桂园、中信资本、蚂蚁、腾讯、PAG等22家机构投资者。

即便珠海万达商管真的无法在2023年完成上市，王健林也拥有腾挪股权、安抚投资方的“退路”。

对此，沈萌表示：“目前，企业上市的难度降低，特别是对房地产企业利用资本市场融资的态度有明显变化，所以即使证监会问询，大概率不会出现无法上市的情况，而且万达的经营是比较稳健的。”

全面轻装

在业务上，万达正在全面向轻资产转型。

为了更好地满足上市要求，王健林把大连万达商管里的轻资产——物管和商管分拆，然后商管部分纳入“珠海万达商管”独立IPO，当时大连万达商管的估值已高达1800亿元。

整个2022年，王健林都在不停地为商管业务“添砖加瓦”。

2022年4月和5月，万达商管分别拿下北京SOLANA蓝色港湾、五棵松卓展购物中心，7月接手河南建业集团地产项目，9月买入5家奥克斯广场，更名为万达广场。

王健林一直想摆脱的地产商身份，在2020年经过短暂的扩张之后，因为受困于资金压力和为轻资产开路，这部分业务再度收缩。

2020年，万达地产业务平台投资集团将原本南区、北区裂变为东、西、南、北区，意图重新壮大地产规模。

随后的2021年，万达地产在土地市场也有所斩获，拿地金额超过百亿，主要地块都在三四线城市。

但房地产市场在2021年下半年开始进入下行通道，万达的地产业务又面临着收缩。万达投资集团在当年又将西区并入北区，东区并入南区。

万达西区的内部人士彼时曾向《凤凰WEEKLY地产》表示：“我手里还跟着3个直投的万达广场项目，现在已经被叫停了，说是要转向轻资产合作。现在全面收缩直投业务，主要项目改成推轻资产合作，输出品牌和管理。”

还有那些已经谈好但是还没有签约的项目，虽然好不容易跟政府谈好了地价，但后来也被迫放弃。

“地是够便宜，相当于半卖半送，但公司实在是没钱了。”

而另一位万达内部人士则向《凤凰WEEKLY地产》表示：“地产业务现在也是在做轻资产，搞一些代建，或者万达广场的一些配套住宅建设，现在集团资金情况不允许再拿地了。”

同样的套路也在其他业务上面推行，万达重回文旅和酒店领域就是其中代表。

《凤凰WEEKLY地产》了解到，万达文旅相继在洛阳龙门、北京平谷等地有轻资产项目落地。

目前看，万达的轻资产转型效果还不错。尽管受到疫情影响，万达在2022年还是取得了不错的数据，万达商管实现总收入553.1亿元，完成其年计划的99.6%，同比增长7.4%，其中租金收入508.5亿元；商铺出租率98.7%，租金收缴率100%。

但轻资产上市在资本市场已经不是一个新鲜的故事，投资者未必会看好。

沈萌表示：“万达轻资产估值不会很高，因为它无论是轻资产还是重资产，投资者对其业务逻辑的认知都是一样的，只是对于万达来说，轻资产模式对它的发展来说更灵活。”

上市的号角

对于资本市场，王健林还是恋栈的。尽管已经年近古稀，但他还是选择“星夜赴考场”。

根据万达此前的上市对赌计划，珠海万达商管将在2023年完成上市。而2月份，管理层在债券路演中提出要在2023年二季度完成上市。

如此算来，万达距离上市已经时日不久，动作也变得更加频繁。

首先是人员的变动，3月13日晚间，据上清所官网，大连万达商业管理集团发布公告称，齐界因为“个人原因”于近日辞去公司董事长职务。已选举肖广瑞担任公司董事长，任职期限至2025年5月。

作为王健林的近臣，齐界并未真正从万达隐退，外界把此举解读为为上市铺路，根据规定，拟上市公司的总经理等高管不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务。

对此，沈萌表示：“总经理是日常经营的责任人，如果不能全职投入，会影响上市公司的正常运转。”

另外在3月15日，王健林转让珠海横琴稳驰企业管理合伙企业（有限合伙）43.1851%股权，大连万达集团股份有限公司接盘。

转让前，王健林持股比例约为43.59%，转让后，珠海横琴稳驰企业管理合伙企业（有限合伙）由大连万达集团股份有限公司持股约43.19%、王健林持股约0.4%。

对于上市之前的种种调整，《凤凰WEEKLY地产》向万达集团询问，最终并未得到答复。

“遥想公瑾当年”，万达在2014年香港鸣锣之际，现场盛况空前，有马蔚华、胡葆森、卢志强、蒋锡培、董明珠、冯军等一众大佬捧场。

当年在上市成功之际，王健林在现场表示：“我做首富的时候也没觉得很开心，也没觉得不开心。做首富不是我的目标，我的目标是做世界一流的跨国企业。”

他一度接近了这个目标，万达在他的掌舵下成为了一家跨国巨头。

在经历了诸多波折，王健林终于在去年以千亿身价重回胡润百富榜内房企首富。

但现在，他只能选择轻身渡江。不知道，如果下次站在港交所，这个70岁的老人还会不会想起10年前敲锣时的意气风发。

内容来源：凤凰WEEKLY地产

作者：傅林林